核心观点

第一，实体部门7月末债务余额同比增速录得9.0%，与前值持平，略弱于预期。结构方面，政府和非金融企业负债增速均不同程度高于前值、家庭负债增速则有较为明显的下行，但仍高于1月的极值低点。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款连续第二个月下行，信用债基本平稳，短期贷款、票据、非标则有不同程度上行。我们维持之前的观点，即今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在4月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，7月小幅反弹与低基数有关，8月大概率重回下行。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在10.5%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。

(相关资料图)

第二，具体来看，家庭部门7月负债增速录得5.6%，低于前值6.1%；其中中长期贷款余额同比增长4.4%，前值4.8%，短期贷款余额同比增长9.4%，前值10.0%。我们认为，后续家庭部门负债增速或在6%左右区间震荡，对应房地产亦整体平稳。

第三，政府部门负债增速7月录得9.0%，前值8.6%。按目前发债数据计算，8月末政府负债增速或基本平稳，年内政府部门负债增速大概率在4月的高点（11.5%）和6月的低点（8.6%）之间震荡。

第四，非金融企业负债增速7月录得10.6%，前值10.5%。从结构上来看，贷款余额增速平稳；中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至17.9%，或已于5月见顶，符合我们之前的判断，我们此前在2月金融数据综述中预计，“以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。”非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）、短期贷款和票据余额同比增速均有不同程度上升；信用债余额同比增速则基本平稳。7月PPI同比增速有所回升，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。

第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，7月货币政策边际上较6月有所收敛。对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。我们认为，短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，并有望在8月结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。

第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，即“目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。”短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，短端利率距离政策锚定的利率中枢而言尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，长端受期限利差保护较好，从交易角度来看，十债收益率介入的窗口期（2.7%附近）或逐步出现；权益方面，7月底至8月初，在政策预期升温与北向资金拉动下，权益市场出现了一波较为明显的上涨，短期进一步上涨的动力有限。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入（年内中枢或在2600附近）；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。

风险提示

经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

正文内容

7月金融数据综述

我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门7月末债务余额同比增速录得9.0%，与前值持平，略弱于预期。结构方面，政府和非金融企业负债增速均不同程度高于前值、家庭负债增速则有较为明显的下行，但仍高于1月的极值低点。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款连续第二个月下行，信用债基本平稳，短期贷款、票据、非标则有不同程度上行。我们维持之前的观点，即今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在4月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，7月小幅反弹与低基数有关，8月大概率重回下行。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在10.5%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。

具体来看，政府部门负债增速7月录得9.0%，前值8.6%。按目前发债数据计算，8月末政府负债增速或基本平稳，年内政府部门负债增速大概率在4月的高点（11.5%）和6月的低点（8.6%）之间震荡。非金融企业负债增速7月录得10.6%，前值10.5%。从结构上来看，贷款余额增速平稳；中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至17.9%，或已于5月见顶，符合我们之前的判断，我们此前在2月金融数据综述中预计，“以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。”非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）、短期贷款和票据余额同比增速均有不同程度上升；信用债余额同比增速则基本平稳。7月PPI同比增速有所回升，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。家庭部门7月负债增速录得5.6%，低于前值6.1%；其中中长期贷款余额同比增长4.4%，前值4.8%，短期贷款余额同比增长9.4%，前值10.0%。我们认为，后续家庭部门负债增速或在6%左右区间震荡，对应房地产亦整体平稳。

金融机构债务余额同比增速方面，7月份有所上升；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。根据现有数据，7月货币政策边际上较6月有所收敛。对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。我们认为，短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，并有望在8月结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。?

货币供给方面，7月M2同比增长10.7%，低于前值11.3%。分结构来看，M0、政府存款余额增速均高于前值，家庭、非金融企业、非银金融机构存款余额增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速低于前值。

数据显示，按照最新口径，总规模为365.8万亿的社融余额7月末同比增长8.9%，前值9.0%。我们测算的总规模为376.0万亿的贷款加债券余额7月末同比增长9.5%，前值9.2%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，7月末总债务余额为393.7万亿，同比增长9.1%，前值8.8%。

从结构上看，7月非金融企业贷款加债券余额同比增速与前值持平；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则略有上升。7月家庭部门债务余额同比增速下降0.5个百分点至5.6%；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，后续家庭部门负债增速或在6%左右区间震荡，对应房地产亦整体平稳。政府部门债务余额同比增速7月录得9.0%，高于前值8.6%，存款余额增速亦有较大幅度上升，显示7月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为50万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断7月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

货币供给方面，M2同比增速低于前值，缴准基数余额环比下降，M0、财政存款环比双双上升，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，7月超额备付金率或较6月基本平稳。7月非银金融机构存款余额同比增速下降，其负债同比增速则有上升，合并来看其流动性压力应有所收敛。家庭存款余额同比增速略有下降，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速继续下降；财政存款余额同比增速则大幅上升，政府债务余额同比增速亦有所上升。合并来看，7月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。

（1）7月实体部门存款余额同比增速下降，非银金融机构存款余额同比增速下降。

7月M2同比增长10.7%，前值11.3%；M0同比增长9.9%，前值9.8%。剔除掉M0之后，7月存款余额同比增长10.7%，前值11.4%。我们考虑计入M2的存款，7月底非银金融机构存款余额同比增长约4.8%，前值增长7.4%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约11.5%，前值11.8%。

7月M1同比增长2.3%，前值同比增长3.1%。剔除掉M0之后，7月非金融企业活期存款余额同比增长1.0%，前值同比增长2.0%。

分部门来看，7月底家庭存款余额同比增长16.8%，前值17.2%；7月底非金融企业存款余额同比增长6.0%，前值6.4%；7月底政府存款余额同比下降2.6%，前值同比下降10.4%。7月底非银金融机构存款余额同比增长4.9%，前值增长6.8%。

（2）7月实体部门负债增速短暂企稳。

家庭部门7月负债增速录得5.6%，低于前值6.1%；其中中长期贷款余额同比增长4.4%，前值4.8%，短期贷款余额同比增长9.4%，前值10.0%。我们认为，后续家庭部门负债增速或在6%左右区间震荡，对应房地产亦整体平稳。

非金融企业负债增速7月录得10.6%，前值10.5%。从结构上来看，贷款余额增速平稳；中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至17.9%，或已于5月见顶，符合我们之前的判断，我们此前在2月金融数据综述中预计，“以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。”非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）、短期贷款和票据余额同比增速均有不同程度上升；信用债余额同比增速则基本平稳。7月PPI同比增速有所回升，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。

7月非银金融机构贷款余额同比增长31.3%，前值同比增长26.0%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，7月底非银金融机构债务余额同比增长3.1%，前值同比增长2.1%。7月底银行（含政策银行）债券余额同比增长10.0%，前值同比上涨7.8%。综合来看，7月底金融机构负债同比增长9.4%，前值同比上涨7.3%。目前我们能观察到的金融机构债务约为50万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断7月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

不考虑债务置换影响，政府部门负债增速7月录得9.0%，前值8.6%。按目前发债数据计算，8月末政府负债增速或基本平稳，年内政府部门负债增速大概率在4月的高点（11.5%）和6月的低点（8.6%）之间震荡。

贷款和债券合计，7月末全社会负债余额同比增长9.5%，前值9.2%；其中实体部门负债同比增长9.5%，前值9.5%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，7月末全社会负债余额同比增长9.1%，前值8.8%；其中实体部门负债同比增长9.0%，前值9.0%。

7月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比67.3%，前值67.2%。

风险提示：

经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

罗云峰 | 固收首席分析师